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白酒：23Q1 实现开门红，现金流表现亮眼。白酒行业22 年收入稳健增长，疫情反复不改经营韧性，23Q1 实现开门红；利润端费用管控成效显著，归母净利率整体延续上行趋势。22 年白酒板块上市酒企总计收入/归母净利润分别同比+15.1%/+20.3%至3563/1305 亿元， 23Q1 分别同比+15.5%/+19.2%至1316/536 亿元。高端白酒收入增长稳健，茅五泸均实现双位数增长；全国性次高端业绩有所分化，区域名酒受益于返乡聚饮表现亮眼。白酒板块毛利率整体提升，22 年/23Q1 分别同比+1.30pct/+0.45pct。行业期间费用率管控成效显著，22 年/23Q1 分别同比-0.85pct/-1.18pct；归母净利率延续上行，22 年/23Q1 分别同比+1.58pct/+1.25pct 至36.6%/40.7%。23Q1 白酒板块合同负债处于高位（环比/同比分别-35.5%/+1.6%），其中高端/全国性次高端/区域名酒还原合同负债后收入分别同比+23.0%/+29.8%/+27.3%。22 年/23Q1 白酒板块销售回款分别同比+7.8%/+27.6%，其中23Q1 高端/全国性次高端/区域名酒分别同比+37.4%/+5.2%/+26.7%。
啤酒：疫情影响22 年经营承压，23Q1 业绩快速修复。22 年啤酒行业上市公司营业收入/归母净利分别同比+2.9%/+1.0%至1455/166 亿元，23Q1 啤酒板块（A股）营收/归母净利同比+13.0%/+29.6%（22 年同比+7.3%/+12.9%）。22 年疫情影响下表现分化，行业销量/均价分别同比+1.4%/+1.4%，高端化进程持续推进。22 年啤酒板块毛利率同比-1.89pct 至42.8%，我们认为主因原材料价格高企（青岛/重庆/燕京/珠江啤酒单位原材料成本同比+8.7%/+2.9%/+19.8%/+11.1%）与运输成本增长。23Q1 行业毛利率回升，同比+0.09pct 至39.5%，目前包材成本下行（23Q1 铝/瓦楞纸/玻璃均价同比-16.8%/-15.0%/-21.6%），原材料大麦成本承压（22 年进口均价同比+27.7%），考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计23 年整体成本涨幅或趋缓，受益于结构升级与提价，酒企毛利率有望逐步改善。行业期间费用管控良好，归母净利率延续上行，23Q1 啤酒板块（A 股）销售/管理/期间费用率分别同比-0.27pct/-0.71pct/-1.11pct 至13.5%/5.0%/18.1%。疫情影响、原材料价格上涨背景下，经营性净现金流承压（22 年同比-3.3%），销售回款表现良好，22 年/23Q1 啤酒板块（A 股）实现741/182亿元，同比+5.1%/+11.0%。
投资建议。我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒板块：贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及需求复苏后收入弹性较大的次高端白酒板块：古井贡酒、洋河股份、今世缘、山西汾酒、舍得酒业；关注受益于餐饮复苏、消费场景恢复、成本回落的啤酒板块：青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒。
风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。
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